近日，中国淀粉控股有限公司（证券简称“中国淀粉”，03838.HK）发布了2025年度业绩报告。数据显示，2025年公司实现收入约100.6亿元，同比下降11.9%；实现股东应占利润1.85亿元，同比下降61.7%。

财报显示，从表面数据看，业绩滑坡直接源于玉米淀粉生产线拆除导致的产能受限、产品售价下跌等原因。然而，若将视线投向更宏观的行业背景，玉米粒成本连续三个季度上涨、木薯淀粉等产品替代效应加强、多国对华赖氨酸反倾销调查启动、下游生猪养殖业持续低迷……一系列内外部因素交织叠加，共同挤压了公司的利润空间。

盈利能力显著转弱

资料显示，中国淀粉由两个业务部门运营，上游产品部从事生产及销售玉米淀粉及玉米深加工副产品业务。发酵及下游产品部从事生产及销售赖氨酸、淀粉糖、变性淀粉及其他产品业务。公司在境内运营实体为山东寿光巨能金玉米开发有限公司。

财报显示，2025年，公司实现收入约100.6亿元，同比下降11.9%。其中，上游产品的收入为63.13亿元，同比下降9.9%。公司解释称，上游收入下降的原因之一是2025年拆除了临清生产基地的其中一条玉米淀粉生产线，以进行扩建相关建设工程，无可避免地限制了产能，导致玉米淀粉及其衍生产品的产量较2024年下降。

同时，销量和售价的降低也是影响收入的因素之一。财报显示，2025年，公司玉米淀粉的销量由2024年的1840148吨下降至约1698626吨，玉米淀粉的平均售价由2024年的每吨2626元下降至每吨2472元。

发酵及下游产品方面，2025年公司实现收入37.45亿元，同比下降15.0%。从收入结构看，其主要由赖氨酸产品、淀粉基甜味剂、变性淀粉、其他发酵产品等四部分组成。而此分部的业务下降主要是源于赖氨酸产品销售收入的下降。2025年，受出口销售减少及平均售价大幅下降，公司赖氨酸产品的收入由2024年的34.28亿元下降至29.23亿元，同比下降约14.72%。其2025年内销量由2024年的约578095吨下降至约561447吨。

销售成本方面，公司销售成本为95.18亿元，同比下降7.2%。公司销售成本的主要组成部分为玉米粒成本及公用事业开支。除因临清生产基地的其中一条玉米淀粉生产线拆除导致产能降低所减少的玉米粒消耗以外，公司玉米粒成本还受国内玉米粒市场价格上升的影响。2025年，公司玉米粒的平均采购成本由2024年的约每吨2071元上升至约每吨2082元（已扣除增值税）。

毛利率方面，整体毛利率下降至5.4%，2024年则为10.2%。其中，上游产品的毛利率由2024年的6.1%下降至2.7%；发酵及下游产品的毛利率为9.8%，同比下降6.9个百分点。

受上述多重因素影响，2025年公司实现股东应占利润1.85亿元，同比下降61.7%。

面临复杂市场环境

翻看财报，不难发现，市场环境对公司主营业务的影响。公司表示，上游产品分部2025年的表现较2024年显著转弱，除上述已述的临清生产基地一条玉米淀粉生产线拆除导致玉米淀粉及其衍生产品的产量下降的原因之外，还有多重影响因素导致。

一是成本优势并未延续。中国淀粉表示，2024年度，上游产品分部主要受惠于玉米粒成本大幅下降，且成本跌幅足以抵销其他不利因素。但是2025年，此成本优势并未持续。公司表示，2025年，玉米粒价格连续三个季度上涨。

据北京市粮食和物资储备局发布的《2025年度玉米市场行情分析及后期预测》中数据，2025年玉米价格整体上涨。年初政策性收储启动，价格上涨，年中生猪产能“瘦身”进程缓慢，及进口玉米拍卖因素，价格出现缓跌，新粮上市后出现回落，年底反弹。

二是木薯淀粉等产品替代效应影响。公司表示，木薯淀粉及小麦淀粉价格下跌，使该等替代原材料的成本竞争力日益提升，促使下游制造商以之替代玉米淀粉。

三是终端产品难涨价。中国淀粉表示，市况仍然充满挑战，持续供应过剩继续压抑玉米淀粉价格的任何升幅，并限制集团因应成本波动调整售价的能力。

上述因素加剧了上游产品分部的竞争，对2025年度公司的利润率构成了压力。

发酵及下游产品方面，公司坦言，发酵及下游产品分部的整体表现不及预期。

赖氨酸产品方面，中国淀粉表示，2025年，多个国家对中国制造的赖氨酸展开反倾销调查。由于海外买家减少订单，部分原定出口的产品转投国内市场，进一步加剧供应过剩，对中国赖氨酸价格构成额外下调压力。

此外，生猪养殖业长期低迷，削弱了动物饲料市场（赖氨酸为其中一种主要添加剂）的需求，导致赖氨酸产品需求疲弱，市场价格进一步受压。

淀粉基甜味剂分部市场需求持续呆滞，并受到长期供应过剩的重大影响，以及传统上于夏季及法定假期出现的旺季提振作用并未显著实现，进一步削弱该分部的整体业绩。

对于此种上下游承压的情况，公司管理层预期2026年的经营环境将继续充满挑战，并预计外部不利因素将会持续。在业务发展方面，中国淀粉在财报中公布了一项扩建计划，一条新的现代化玉米淀粉生产线将取代临清生产基地的其中一条现有生产线，并兴建一座热电厂作为辅助设施。同时，与合营伙伴共同开发乳酸酯生产设施的项目已完成土地选址和收购，进入新的阶段。